导语：石头科技曾在小米系扶持下，业绩与估值双双大爆发。如今失去小米系渠道与业绩“庇护”后，公司业绩增长大大失色，警惕小米系资本以扶持生态之名行割韭菜之实。从曾经千亿市值到如今股价被打“三折”，石头科技或正深陷以下三重困境，其一，自身模式“缺陷”致使公司产品推新能力较同行“慢半拍”；其二，公司正在遭遇去小米化阵痛，销售费用激增；其三，在需求放缓与竞争双重重压下，公司存货也在激增。

出品：上市公司研究院

(资料图片)

近日，石头科技又遭小米系减持。

1月16日，石头科技公告称，股东Shunwei Ventures III(Hong Kong)Limited、天津金米投资合伙企业(有限合伙)、丁迪拟通过集中竞价、大宗交易或询价的方式合计减持不超过9.5%公司股份。其中，顺为与小米均为小米系公司。

值得一提的是，石头科技曾依赖于小米系，上市后石头科技市值一度超千亿元，一时风光无限。如今公司市值已被打“三折”，还频繁遭遇小米系大股东减持，这背后究竟透露什么信号？

深入复盘后发现，石头科技业绩增长已经失速，在三重重压下，其成长性逻辑或大打折扣。其一，由于自身团队基因等问题，公司推出新品的节奏相比竞品存在“慢半拍”；其二，公司正在遭遇去小米化阵痛，销售费用激增；其三，外部竞争异常激烈，公司未来或将面临价格竞争等风险，与此同时，在面临外部环境需求放缓压力下，公司存货也在激增。

市值打三折背后的果：丢了成长性预期？

从2021年6月以来，石头科技的股价下跌已超过七成，从最高的1061.58元/股，大幅跌落至如今的股价在每股300元左右水平，市值已不足300亿元。

来源：wind

与上市前业绩大幅增长不同的是，公司上市后业绩开始出现较大波动。2016年至2019年，公司的营收规模由1.83亿元上涨至2019年的42.05亿元，营收增速均超30%，呈现出高成长性。

上市后公司业绩开始出现波动。2020年至2022年三季度，公司营收分别为45.3亿元、58.37亿元、43.92亿元，同比增速分别为7.74%、28.84%、14.78%。

石头科技今年第三季度增长已经失速。根据石头科技披露的三季报显示，2022年第三季度，公司实现营收14.69亿元，同比下降0.65%。值得一提的是，2020年及2021年同期，公司营收增速均超过20%，分别为33.03%、22.88%。

公司不仅营收增速失速，盈利能力也开始大幅下降。根据石头科技披露的三季报显示，公司实现归母净利润2.38亿元，同比下降34.54%；实现扣非后归母净利润2.70亿元，同比下滑15.29%。2022年前三季度公司实现营收43.92亿元，同比增长14.78%；实现归母净利润8.55亿元，同比下降15.85%；实现扣非后归母净利润8.58亿元，同比下滑3.93%。[page]

公司盈利呈现持续下滑态势。2021年一季度、半年报、三季报和年报，石头科技的净利润分别为3.15亿元、6.52亿元、10.16亿元和14.02亿元，分别较上一年同比增长150.81%、41.57%、12.98%、2.41%，净利润增速呈持续下滑态势。从2021年年报至2022年上半年，石头科技的净利润增速已不超10%。

对于业绩“失色”，石头科技在公告中归因为市场拓展与海外宏观因素冲击等影响，即净利润下滑源自公司为进一步拓展海内外市场导致销售费用增长较多，具体包括广告及市场推广费用、销售部门薪酬费用增加；此外，今年全球通货膨胀导致的远期锁汇产生的损益减少也是一大关键原因。

市值打三折背后的因：深陷三重困境去小米化后遗症显现

业绩增长失速只是果，真正因又会是什么呢？石头科技或在面临以下三大困境：

其一，由于自身团队基因等问题，公司推出新品的节奏相比竞品存在“慢半拍”；

其二，公司正在遭遇去小米化阵痛，销售费用激增；

其三，外部竞争异常激烈，公司未来或将面临价格竞争等风险。此外，在面临外部环境需求放缓压力下，公司存货也在激增。

首先，公司自身模式“缺陷”。

在云鲸J1成为爆款后，科沃斯（603486）迅速跟进扫拖产品，在2021年2月发布科沃斯N9+，使用了视觉导航VDS而非LDS，从而可以迅速推出。而石头科技的扫拖产品G10直到9月才推出。科沃斯由于一体化的体系，其市场反应能力最快。而石头科技正因产品延迟半年，新品推出节奏慢也导致石头科技2021年半年报的业绩不及预期。

科沃斯能够快速跟进而石头科技相对较慢，这或许是由于他们自身经营模式的基因决定的。

业内人士表示，从模式上看，科沃斯拥有自己的产品工厂，拥有制造端的优势。新产品的开发在研发时需要不断试错，拥有制造能力将能够更方便的迭代产品和改进设计，毕竟从产品研发设计到产品实物之间存在着制造落地这个步骤，科沃斯长时间的硬件制造经验大大缩短了产品落地时间。

值得一提的是，2021年，在中国扫地机器人线上市场零售份额占比中，云鲸反超石头科技，成为线上市场占有率排名第二的品牌。

其次，去小米化的后遗症——公司渠道费用激增。

石头科技冲刺上市时，过度依赖小米系一直被市场“诟病”。然而，上市成功后，石头科技在逐渐“去小米化”。数据显示，2019年至2021年三年，石头科技向小米通讯技术有限公司的销售商品金额分别为14.41亿元、4.2亿元、6913.08万元，与小米的关联交易大幅下滑；2019年到2021年，石头科技自有品牌销售额占比分别为65.73%、70.72%和98.8%。

然而，随着公司失去小米“庇护”后，公司渠道销售费用激增。公司的销售费用由2018年的1.63亿元大幅攀升至2021年的9.38亿元；销售费用率由2018年的5.35%上涨至2021年的16.08%。，2022年前三季度销售费用为7.88亿元，销售费用率进一步攀升至17.95%。[page]

以上为公司内因，随着需求放缓竞争加剧，公司可能将面临价格战与库存激增的双重风险，其业绩或将进一步承压。

根据奥维云网的数据，在国内市场中，2022年(累积至9月)扫地机行业线上销额62.71亿元，同比增长2.43%，销额呈现缓慢增长。从量价拆分看，其中销量为202.74万台，同比下降28.4%，均价为3093元，同比增长931元，行业均价同比显著提升，但销量下滑较为明显，行业呈现出由价增带动增长的趋势。

奥维云网数据显示，中国扫地机器人市场仍呈现出一超多强局面，市场格局或仍在重塑。科沃斯市场2022年线上市场份额占比近40%，而二梯队的石头科技、云鲸市场份额较为接近，其分别为21.3%、15.05%。

来源：奥维云网

石头科技2021年市场份额被云鲸反超后，2022年又扳回一局，呈现出“你追我赶”态势。这或间接说明这行业竞争异常激烈。值得一提的是，去年双十一前夕，扫地机器人各大厂商均通过优惠券等形式间接降价。据悉，双十一前夕，科沃斯、石头科技、云鲸、追觅、小米等品牌的扫地机器人都在集体促销，新品也不例外，多款产品标明“价格比618低”，700元、1500元、2000元的优惠满减券随处可见。

业内人士表示，扫地机器人产品平均毛利率高达50%左右，普通家电平均毛利率在20%左右，高于25%的都很少。预计未来两三年至少还有百分之二三十的降价空间。

值得一提的是，公司在需求放缓与竞争双重压力下，存货也在激增。公司存货由2021年的5.96亿元暴涨至10.49亿元。

警惕小米系以生态之名割韭菜

石头科技可谓与小米系深度绑定。

2015年3月，金米以约4380万元的投后估值入股石头科技；2016年，顺为入股石头科技，投后估值约14.82亿元。短短时间，石头科技的估值暴涨。

随着股权绑定后，小米也对公司业务也开始大力“扶持”。招股书显示，2016年-2018年，石头科技的第一大客户均为小米集团，三年间对小米集团的销售金额分别为1.83亿元、10.11亿元和15.29亿元，占其主营业务收入的比例分别高达100%、90.36%和50.17%。

小米系的加持，意味着获得小米的资金、品牌、技术和资源支持。事实上，石头科技在上市前夕业绩也十分靓丽。

然而，需要警惕的是，这种业绩过度依赖小米生态公司，需要考虑两个问题。第一，过度单一客户依赖是否可持续？第二，警惕相关方突击入股配合做业绩冲刺上市嫌疑，实现资本投机套利等特殊目的。

小米系相关公司已经陆陆续续在排队申报或已经发行上市成功。值得一提的是，小米系存在上市前夕突击入股等情形。在《IPO审核要点|突击入股背后：抬估值？做业绩？利益输送？》我们提到，对于突击入股需要警惕相关方配合做业绩、抬估值等一系列动机。[page]

小米系在石头科技的投资获利颇丰。

公开资料显示，石头科技2020年上市之时，顺为和金米分别持股9.64%、8.89%。2021年，在石头科技解禁后，顺为和金米便抛出了减持计划，其中，顺为套现约5.5亿元，减持价格区间为954.86元-1205.01元/股；天津金米则套现16.5亿元，减持价格区间为1000.28元-1344.01元/股；2022年6月，顺为继续减持，套现约5600万元，减持价格已降至低于700元/股，2年小米系合计已套现近23亿元。

根据减持计划公告，持股比例8.73%的顺为拟减持公司股份合计不超过562.15万股，即不超过公司总股本的6%；持股比例6.86%的天津金米拟减持股份数量不超过187.38万股，即不超过公司总股本的2%，减持理由均为“自身资金需求”。若按上限实施减持计划，以16日308.8元/股的收盘价估算，此次小米系减持涉及的金额约23亿元。