太平洋证券股份有限公司李鑫鑫,况英近期对恒顺醋业（600305）进行研究并发布了研究报告《恒顺醋业：酱系列增速亮眼,静待改革成效释放》，本报告对恒顺醋业给出增持评级，认为其目标价位为14.00元，当前股价为12.76元，预期上涨幅度为9.72%。

恒顺醋业

(资料图片仅供参考)

事件：

公司发布2022年年度报告，2022年度营业收入21.4亿元(+12.98%)，归母净利润1.4亿元(+16.04%)，扣非归母净利润1.2亿元(+13.09%)。2022Q4营业收入4.6亿元(-14.35%)，归母净利润-0.16亿元(-4.55%)，扣非归母净利润-0.17亿元(-267.80%)。

核心观点：

收入分析：Q4酱系列、线上增长亮眼

2022年，公司实现营收21.4亿元，同比+12.98%，其中Q4同比-14.4%。1)分产品：2022Q4，醋、酒、酱系列收入2.72、0.64、0.71亿元，同比-18.22%、-30.93%、+39.67%。2)分销售模式：2022Q4，经销、直销、外贸模式收入3.96、0.42、0.11亿元，同比-12.75%、-31.36%、-13.98%。3)分渠道：2022Q4，线上、线下销售模式收入1.04、3.45亿元，同比+131.34%、-28.58%，疫情影响下线上销售增长迅猛。4)分区域：2022Q4，华东、华南、华中、西部、华北大区收入2.49、0.74、0.74、0.28、0.25亿元，同比-20.05%、-2.28%、+6.46%、-34.26%、-15.85%，华中区域实现增长。5)经销商情况：截至2022Q4末公司经销商数量环比减少22家至1914家，其中华东/华南/华中/西部/华北312/494/361/388/359家。

利润分析：Q4业绩不如预期

2022Q4，公司毛利率为32.00%(-1.40pct)。销售费用率21.14%(-2.09pct，广告宣传费用的减少),管理费用率6.81%(+0.08pct),研发费用率5.21%(+1.72pct，公司加大产品研发投入所致)，财务费用率0.40%(+0.17pct)。综上，公司归母净利率-3.60%(-0.65pct)，扣非归母净利率-3.75%(-2.88pct)。公司Q4业绩不如预期主要原因是：1)第四季度资产处置计提1100万；2)联营企业亏损影响约1800万；3)部分费用确认在第四季度。

2023年展望：收入双位数增长，扣非实现20%+的增长。1)收入端，预计随着公司大力拓展外围市场、业务不断渗透餐饮渠道、营销变革不断推进等，2023年主营调味品业务增速或达两位数以上。2)成本端，“CPI-PPI”剪刀差将趋于收敛，预期未来以原材料为主的成本上涨对于公司的负面影响将逐渐减弱。3)利润端，随着降本增效、大单品放量、0添加产品推进等，预计公司23年毛利率、净利率不断提升，预计2023年扣非净利润实现20%+的增长。

长期逻辑：公司产品力、品牌力、渠道力继续加强，核心竞争力有望持续提升。我们认为公司未来将：1)产品上：聚焦“醋、酒、酱”品类战略，顺应消费升级趋势，高端化、健康化、多元化发展，推动原有竞争性品类醋进一步发展的同时，积极推进酱类产品、复调类产品打入年轻消费者市场；2)渠道上：加强立体多元的渠道拓展，在传统渠道基础上不断拓展，打造多渠道、多维度、多层次的网络布局，逐渐走出成熟华东市场，迈向全国；3)品牌上：一方面加强与媒体的合作，围绕“零添加、便捷化、年轻化”击穿用户心智，另一方面将围绕粉丝进行核心用户的积累，充分发展利用UGC进行基础内容铺设，进一步提升公司品牌曝光度。4)机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革(加速全国化布局)、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。[page]

盈利预测与评级：公司作为食醋行业龙头,“醋、酒、酱”战略不断推进，在醋系列稳步发展的同时，新品类酱系列增速表现亮眼。预计随着餐饮渠道开拓、经销商招商速度加快，公司市占率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年收入增速分别为16%、13%、14%，归母净利润增速分别为44%、39%、20%，对应EPS分别为0.20元、0.28元、0.33元，按照2024年业绩给予50X估值，一年目标价14元，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券范晨昊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.56%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.87亿，根据现价换算的预测PE为44。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级8家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为14.34。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，恒顺醋业行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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