7月30日，海底捞发布了2023年上半年业绩预告，预计实现净利润不低于22亿元，同比增长超29倍。消息公布次日，其股价大涨超12%，成为当日港股领头羊。

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当前国内餐饮业正在复苏，海底捞明显领先行业，其价值是时候重估一下了。

反转确认

当前海底捞业绩反转的信号越来越明确。

从营业收入来看，2022年海底捞受到关店影响进入调整期，到2023年上半年再次恢复增长，预计收入不低于188亿，并实现了超过23.7%的中高速增长。

更应该关注的是海底捞的净利润，创出了历史中报最高水平，超出2019年中报9.11亿一倍以上，甚至接近当年全年的23.45亿。

对于上半年海底捞净利润的“暴增”，主要是疫情放开后翻台率的回升。据券商研究，尤其在上半年的3月到6月，翻台率同比增长均在20%以上，其中4月增速更是达到了40%。

细看海底捞财报，业绩的大超预期也是有迹可循。早在2022年上半年就有好转迹象，随着“啄木鸟”计划的实施，降本增效效果开始显现，实现净利润-2.7亿元，亏损额相对于2021年同期大幅减少，而亏损也主要是因为关店导致。

据东吴证券研究，若剔除海底捞门店关停的损失，2022年上半年将实现净利润约4000万。已经在事实上实现了盈利。

2022年下半年海底捞业绩更是大幅好转，净利润超过了15亿，毛利率也由2022年上半年的57.98%提升至全年的59.09%，创出了自2019年来的新高。

此前市场最为担忧的，是翻台率的不断下降会影响海底捞的盈利能力，甚至还产生了再也不复辉煌的悲观论调。而这种预期在今年上半年业绩预告公布后彻底烟消云散。

近年来尽管海底捞翻台率不断回落，但是2022下半年翻台率在仅3.0左右的情况下，净利率已经超过了9%，高于2019年翻台率在近5.0时对应的净利率8.8%。

今年上半年海底捞净利润率再创新高。据华泰证券研究，预计2023年上半年海底捞净利率将不低于11.7%，环比2022年下半年再次提升。

海底捞盈利能力的显著恢复，背后离不开多年来的降本增效。

要啃“硬骨头”

“啄木鸟”计划本质上是海底捞的一种自我调整，在停止门店扩张的同时，清除亏损门店，并重点做足精细化管理。

海底捞在优化门店运营管理层级、考核标准和相应奖惩机制的同时，也在极力压缩成本费用。

在人员配置上，除了因为“逐木鸟”计划关店减少的员工外，近年来数字化、机器自动化的实施，也在逐渐压缩单店的人员配置。

据券商研究，2022年上半年海底捞平均单店员工数量为67人，大幅低于低于2021年的97人以及2019年的127人，人效较疫情前提升了20%以上。

为加强门店监督，2022年海底捞还推出了COO巡店制度，考核翻台率、员工流失率、拉新复购率等指标，且每个月都要做制度检查。[page]

同年9月，海底捞在继“啄木鸟”计划后，又启动了“硬骨头”计划，将基于审慎原则恢复部分关停餐厅。而当时疫情管控并未放开，这项计划有很强的预判性。

在门店运营上海底捞也做出了调整，重点是管理层薪酬激励的变化。

此前海底捞店长的薪酬激励主要是底薪+师徒孙三代的门店利润分红，到2022年下半年改为“低底薪+高分红”模式，且分红还设置了内部门店KPI门槛，既达到了激励目的，也相应降低了成本。

2022年下半年，海底捞对普通员工还采用了灵活用工模式，增加了外包员工的引入，在岗位职责上实行一人多岗，进一步提升了员工的工作效率。

一系列降本增效措施实施后，海底捞的成本费用率明显下降，这也是2022年全年净利润明显恢复的重要原因。

例如占成本大头的原材料，2022年同比下降了25.2%至129.1亿，占营收比重也由44.1%降至41.6%；员工成本支出102.4亿，同比下降了26.6%，收入占比为33%，相应减少了2.7%。此外差旅水电等费用压缩幅度也很大。

与此同时，海底捞的单店模型也在持续优化。据东吴证券研究，海底捞翻台率盈亏平衡点持续下降，2022年下半年门店盈亏平衡点由此前翻台率的3.0降至2.5以下。

随着海底捞经营效率的提高，翻台率的提升带来的业绩弹性更大。预计翻台率每增加0.1将会提升利润率1.2%。当前3.0左右的翻台率对应14.7%的单店利润率，当翻台率回升至4.0时，则门店经营利润率将会达到23.8%。

因此可以说，最大化的成本控制本身也是一种经营杠杆，翻台率则进一步将杠杆放大。

在“啃骨头”计划公布后，海底捞门店扩张稳步推进。据窄门数据显示，2022年下半年公司门店净增加28家到1338家，当下门店已增加到1360家以上。

且随着经济持续复苏，海底捞的门店扩张也将加速。

重估价值

海底捞盈利能力的显著修复，其价值也到了重估的时候了。

从火锅赛道来看，火锅仍然是中餐市场的最大赛道。据东吴证券研究，2021年火锅市场规模达4998亿元，位列中餐细分赛道之首，增速也快于餐饮行业平均。预计2021-2025年行业复合增速将达到7.6%。

且疫情下中小企业的快速出清也给了龙头品牌扩张的机会。据Frost&Sullivan数据，2020年火锅行业CR5为7.9%，其中仅海底捞的市占率就达到了5.8%，较2017年提升了2.4%。且当下行业格局仍然分散，未来海底捞市占率提升空间很大。

海底捞作为火锅龙头，盈利能力的恢复情况也好于同行。2022年下半年海底捞净利率为6.9%，高于九毛九的3.2%和百胜中国的5.4%。

随着下半年进入火锅旺季及夜宵的推出，预计海底捞翻台率将继续提升，下半年业绩增速或更快，全年业绩可能会再超预期。

从股价上看，市场对海底捞明显是过度担忧了。仅在2021年就下跌超过了70%，当前20港元出头的股价距离前期超80港元高点仍有很大距离。[page]

而2021年初市场给海底捞较高的市场定价主要看中其经营模式的稳定性和快速复制的能力。市场对门店扩张预期更是达到了3000家，超过2021年门店数量的一倍。

这一规模预期显然是对比了必胜客和麦当劳等西式连锁品牌。若没有疫情影响，海底捞门店扩张到3000家也不是不可能。

此外，“啄木鸟”计划虽然预计将关闭300家，但海底捞顶住压力，实际净关店数量少于预期，2021上半年至2022年底海底捞净关店数量仅超过了150家。

在产品上海底捞也在做出改变。为更好满足消费者日益“挑剔”的味蕾，加快了产品的上新节奏，将原本一年2次左右频率加快至月度上新。其中诸如“岭南猪肚鸡汤锅”、“藤椒味千丝牛肉”等成为了明星单品。

当下海底捞的“网红”标签已经减弱，但更为年轻化的传播和营销方式突出了他的社交属性，再叠加超强的品牌效应，形成了海底捞除企业管理以外更为核心的品牌竞争力。尤其在竞争激烈的火锅行业，避免了恶性竞争，保持了较高毛利的差异化商业模式。

随着海底捞门店扩张预期的打开，叠加“硬骨头”计划推进，业绩增长动力更足，实现价值回归将是大概率事件。