一个公司治理失败的案例。

(资料图)

最近，东软集团（600718）(600718.SH，下称东软或东软集团)登上了微博(WB.US)热搜，原因是9月2日成都大规模核酸检测时系统出现异常，导致采样排队时间过长，而最近又恰逢成都的高温天气……

9月3日，东软集团在公众号专门发了一篇声明，表示核算检测系统异常主要是网络故障，把锅甩给了三大运营商。

网民纷纷表达了对东软的不满，有说9月4日成都上空的巨响是“东软甩锅的声音”。

（来源：微博）

还有人表示东软是“大外包”。

（来源：微博）

这不禁引起了风云君强烈的吃瓜兴趣。

年报吹上天，就是不赚钱

翻开东软集团的年报，各种话术把见多识广的百乐门代客泊车头牌的风云君都看得一愣一愣的。

就以这次事件中的主角医疗健康业务为例，风云君截几个图你们自己体会一下。

（东软集团2021年报）

但是一看财务数据，这业务不容乐观呀：2016-2021年，医疗健康及社会保障业务复合年化增速（CAGR）仅1.8%。

不仅医疗健康不增长，四大业务中的智慧城市、企业互联及其他业务也处于停滞或者下降趋势：二者2016-2021年营收的CAGR分别为-5.1%、-0.3%。

最近几年唯一实现正增长的是智能汽车互联，CAGR达到25.5%。

然而智能汽车互联却是公司毛利率最低的业务，去年仅有20.9%。医疗健康及社会保障毛利率最高，达到38.4%。其余两项业务毛利率在25%左右。

最赚钱的业务不增长，增长最快的业务不赚钱，造成了东软集团的困境：盈利能力自2017年起处于下滑趋势，2019、2020年扣非连亏2年后，最近才有了点起色。

去年，公司营收87.4亿元，2010至今的CAGR仅有5.3%，扣非净利润3508万元，同比扭亏。

今年上半年，营收33.8亿，扣非净利润1192万元，同比分别增长5.4%、11.3%。如果剔除东软睿驰不再并表的因素，则营收增长了16.7%。

就像风云君常说的一句话，拉长时间看，好的业绩表现背后一定是公司做对了什么。

那么糟糕的业绩背后，公司也一定是犯了什么错误。

大股东高比例质押，创始人借鸡生蛋

东软集团是中国最早上市的软件公司。在其上市的1996年，甚至“软件”这个词在中国都还是一个新兴概念。

但是最近的10年，东软错失了多个风口，增长乏力。风云君认为这与东软频繁分拆子公司上市有一定关系。

2020年，东软教育(09616.HK)在香港上市。东软教育是利用东软在软件和IT服务方面的专业知识建立起来的，下辖3所大学和8家培训学校。

去年5月，东软医疗和东软熙康在港交所提交上市申请书，东软医疗是一家医学影像解决方案及服务提供商，东软熙康是一家云医院平台服务商。

两家公司分别于去年12月和今年2月更新上市文件，东软医疗今年9月再次更新上市文件，东软熙康上市文件目前处于失效状态，上市之路不太顺利。[page]

望海康信处于上市辅导阶段，望海康信的业务包括医院HRP、医院成本一体化、DRG智能审核与支付等。

去年刚分拆出去的东软睿驰后续也可能上市。

而在分拆出去的东软教育和东软医疗两家子公司中，公司创始人及董事长刘积仁的持股比例都较高。

（市值风云整理）

创始人收获颇丰，但东软的股东却很难说从中得到了什么利益。

2010-2021年，东软累计自由现金流为-7.7亿元，并不具备用经营活动回报股东的能力。

同时期，公司处置子公司及其他营业单位收到现金9.0亿元，取得子公司及其他营业单位支付现金4.8亿元，净流入4.2亿元。

这期间，公司没有进行过增发，仅实施了几次股权激励，并分红8.3亿元。但代价是，公司的负债有所提高。

公司还吸收了46.6亿的少数股东资金用于投资东软睿驰等新兴业务，由于这些业务多数处于成长期，因而少数股东损益常年为负。

这就像是管理层把钱投给上市公司孵化新业务，等到成熟之后拿出来卖掉。而且，管理层一开始投入的钱可能都不是自己的。

目前，东软集团最大的股东是东软控股，持股约14.02%，所持股份的质押比例高达79.8%。虽然刘积仁在东软控股中占股并不多，但是根据年报中“公司负责人”的表述以及企查查的数据，仍然可以推测质押股份的受益对象就是刘积仁。

（来源：2022年半年报）

（企查查将刘积仁标记为东软控股的实控人）

这不就是借鸡生蛋嘛！

当然，大股东也可以凭借资金实力参与到这一过程中，只是可怜了中小股民。

东软集团目前没有实控人。穿透后：

日本阿尔派株式会社持有东软集团9.00%的股份，是第一大股东；

东北大学去年减持了1%，目前持股约8.39%；

境内自然人杨光从2020年开始进入前十大股东名单，目前持股2.84%；

刘积仁持股1.95%。

（来源：企查查）

管理层持股比例过低，谁甘愿只做“打工人”？

东软集团频繁分拆子公司，很可能与股权结构有关。

毕竟创始人自己才持有2%不到的股份，CEO持股不足1%，即使做好了，那点增值收益和股权激励，哪比得上自己出资占大头再上市圈钱呢？

以东软刚拆分出去的东软睿驰为例。

该公司拥有汽车基础软件产品NeuSAR，以及在此基础上的自动驾驶、高级辅助驾驶、车联网生态等等。

根据高工智能汽车的数据，东软睿驰在中国营运货车“双预警”前装供应商中排名第一，在商用车智能驾驶国产供应商中排名第一。

（来源：高工智能汽车）

东软睿驰还在新能源汽车领域有很多布局，包括电池管理系统（BMS）、电池包、云端电池大数据平台，在第三方BMS市场持续排名第一。

我们都知道2019年以来是整个汽车行业的低迷期，而新能源汽车则是逆势起飞。[page]

（2000-2021全球汽车产量，来源：Statista）

2021年，东软睿驰营收为5.9亿，2016-2021年CAGR高达112%，去年净亏损2.4亿元。

目前，东软睿驰的最大股东是日本阿尔派株式会社，穿透后持股31.03%。东软副董事长兼CEO王勇峰持股8.21%，是东软睿驰的第二大股东。

抛开东软睿驰，东软集团的智能网联汽车业务和行业优秀公司相比，就逊色多了。

中科创达（300496）是我国智能网联汽车领域的一家头部公司，最新市值风云“吾股”排名510。中科创达的业务主要包括三部分：智能软件（主要与智能手机有关）、智能网联汽车、物联网。

去年，中科创达的智能网联汽车收入12.2亿元，少于东软智能汽车互联的34.1亿元。2016-2021年，中科创达智能网联汽车的收入CAGR高达92.6%，远远快于东软的25.5%。

中科创达在发展过程中进行了多项收购，包括2016年收购北京爱普新思、北京慧驰科技、芬兰Rightware，让公司走上了快车道。

相比东软，中科创达的智能网联汽车毛利率也要高不少。

虽然中科创达并未直接披露该业务毛利率，但是提到智能网联汽车业务包含软件开发和技术服务收入10.8亿、软件许可等收入1.4亿元，公司层面软件开发、技术服务、软件许可的毛利率分别为50.9%、43.9%、78.6%，可以推测其毛利率并不低。

而东软的智能汽车互联业务毛利率仅有20.9%，东软卖的更像是集成了软件的硬件。

比如公司表示在智能网联座舱一级供应商前装市场排第二，乘用车T-Box前装国产供应商市场排第四。东软还表示自己是Tier 1厂商，即直接向车厂供应总成及模块，并与车厂互相配合，在整车制造过程中参与度最高。

医疗健康增速和毛利率远不及竞争对手

除了汽车，东软医疗健康及社会保障业务在分拆子公司方面也是有过之而无不及。

最近几年就分拆出去了东软医疗、东软熙康、望海康信三家子公司。

医疗健康及社会保障业务是东软的第二大毛利来源，包括“智慧医疗”信息化建设、智慧医保、人力资源和社会保障全面解决方案等，是典型的2G业务。

同行业中，卫宁健康（300253）(300253.SZ)是领导者，其他还有创业慧康（300451）(300451.SZ)、山大地纬(688579.SH)等。

卫宁健康的业务包括医疗卫生信息化和互联网医疗健康两部分，前者更接近东软的医疗健康及社会保障业务。去年，卫宁健康医疗卫生信息化收入23.1亿，2016-2021年的CAGR达到19.4%，远远快于东软的1.8%。

创业慧康的增速也很快，去年医疗业务营收17.0亿，2016-2021 CAGR高达28.7%。

此外，卫宁健康、创业慧康两家的毛利率显著高于东软，去年分别为53.3%、55.6%。

分拆出去的子公司有多大影响，风云君就不多讲了。已经有投资者在上证e互动平台对此提出了疑问，我们且看公司董秘如何回复。[page]

东软集团面临的是典型的公司治理上的困境：创始人和核心高管在公司经营上影响力巨大，但持股比例过低，外资和校企两家大股东在管理上又相对弱势。

对于中小股东来说，东软集团似乎已经沦为少数人借鸡生蛋的工具。

东软集团作为我国最早上市的软件公司，历经30年风雨，如今在各个细分领域已经被对手超越，落下的距离已经越来越远。