【资料图】
投资要点:
十九年深耕高尔夫服饰,极致匠心铸就大国品牌。1)疫情未改超十年级别的连续高增长。
2011-2021 年营收/归母净利润10 年CAGR 高达25%/30%,其中疫情以来2019-2021年CAGR 延续22%/24%,至22Q3 营收/归母净利润同比大增20%/30%,超预期业绩领跑全行业。2)“衣中茅台”盈利能力比肩顶尖消费品。品牌价值沉淀转化,2021 年毛利率76.7%跃升A/H 服装企业榜首,ROE(平均)高达22.1%,与安踏(29.2%)、李宁(26.9%)同属行业第一梯队,亦可比肩白酒、美妆品牌龙头。3)运动x 轻奢双优赛道加持高景气度。休闲运动化向运动社交化不断进阶,以比音勒芬(002832)为代表的高端专业运动品牌景气度更佳,精准捕获对运动品牌升级诉求最强的中高端客群,成功突围“两超多强”的大众运动竞争格局,不仅成功分羹运动行业增量新市场,也日益触达传统奢侈品牌的高价值客群。
顶尖设计+科技面料+稀缺营销,难以复制的强品牌力与高成长上限。1)裂变:精研20年奠定“T 恤小专家”地位,连续4 年霸榜同品类市占率第一,以刚需易耗、高复购T 恤品类全时段引流,裂变生活、时尚、故宫联名、高尔夫四大系列,精准覆盖精英人群各类穿着场景。2)破圈:自2022 下半年启动高尔夫系列独立开店,叠加原有球会店及部分老店改线,预计独立店已迅速扩充至几十家。运动基因亮剑破圈,将持续打开客群边界、店效上限、开店空间。3)筑新:威尼斯打造“度假旅游服饰第一联想品牌”,起步3 年受疫情掣肘,后续有望迎来旅游出行复苏红利,复制比音勒芬成功经验,构筑第二成长曲线。
本文重点比较分析了比音勒芬及众多品牌,结论:开店空间远未触顶,存货变现尤为强劲!
①由男装向运动进化,开店空间远未触顶。比音勒芬主打功能性运动服饰,且产品设计走向生活化,优于跨地区消费者偏好多元化的高端女装,以及市场空间有限的小众运动,具备贯穿全线市场的广阔拓店空间。即使近年来受新门店动销爬坡与疫情反复影响,2021年平均直营店效仍不降反升至376 万元,门店效益正加速攀升中。截至2022H1 公司拥有1125 家实体门店,当前来自全国渠道的招商邀约积极,参照FILA 等中高端运动品牌的开店空间将在2000 家以上,参照大众运动品牌则空间更大。
②金字塔型渠道结构,奥莱折扣下仍盈利可观。同理海外奢侈品牌运营逻辑,“当季不促销”
天然决定库存周转慢于大众服饰,但近年来提高快反比例,叠加谨慎计提形成高安全垫,已促进存货周转天数持续改善至1 年以内,且2 年以内库龄占绝对多数比重,实际为消化能力极强的货盘。强品牌力驱动奥莱折扣在4-6 折区间不断上行,而奥莱租金扣点又显着低于商贸渠道,因此测算公司奥莱店中枢净利率仍有20%以上,已超行业平均水平,甚至当折扣升至6 折时,净利率不输自身正价店,可见经典男装过季销售贡献盈利依旧可观。[page]
投资分析意见:比音勒芬作为中国高端运动品牌,长期受益于国货崛起与运动赛道高景气,重申维持“买入”评级。短期看,强品牌粘性铸就高复购率,逆境动销领跑同行,预示后续内需复苏将迎景气加持。中长期看,店数与店效同步提升,一二线加密与三四线下沉打开门店空间, 强品牌周期中店效上行远未触顶。我们预计22-24 年归母净利润8.0/10.0/12.6 亿元(原为8.1/10.0/12.3 亿元),22-24 年CAGR 高达25%,对应PE为17/13/11 倍。相较于可比公司,比音勒芬成长性更佳,但当前估值却更低,参照可比公司平均PEG,给予公司23 年PEG 为0.84 倍,对应PE 为21 倍,目标市值212 亿元,较2022/11/11 市值有60%上涨空间,重申维持“买入”评级。
风险提示:疫情压制内需;运动赛道竞争加剧;门店扩张不及预期;存货消化能力减弱。
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