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投资要点：

十九年深耕高尔夫服饰，极致匠心铸就大国品牌。1）疫情未改超十年级别的连续高增长。

2011-2021 年营收/归母净利润10 年CAGR 高达25%/30%，其中疫情以来2019-2021年CAGR 延续22%/24%，至22Q3 营收/归母净利润同比大增20%/30%，超预期业绩领跑全行业。2）“衣中茅台”盈利能力比肩顶尖消费品。品牌价值沉淀转化，2021 年毛利率76.7%跃升A/H 服装企业榜首，ROE（平均）高达22.1%，与安踏（29.2%）、李宁（26.9%）同属行业第一梯队，亦可比肩白酒、美妆品牌龙头。3）运动x 轻奢双优赛道加持高景气度。休闲运动化向运动社交化不断进阶，以比音勒芬（002832）为代表的高端专业运动品牌景气度更佳，精准捕获对运动品牌升级诉求最强的中高端客群，成功突围“两超多强”的大众运动竞争格局，不仅成功分羹运动行业增量新市场，也日益触达传统奢侈品牌的高价值客群。

顶尖设计+科技面料+稀缺营销，难以复制的强品牌力与高成长上限。1）裂变：精研20年奠定“T 恤小专家”地位，连续4 年霸榜同品类市占率第一，以刚需易耗、高复购T 恤品类全时段引流，裂变生活、时尚、故宫联名、高尔夫四大系列，精准覆盖精英人群各类穿着场景。2）破圈：自2022 下半年启动高尔夫系列独立开店，叠加原有球会店及部分老店改线，预计独立店已迅速扩充至几十家。运动基因亮剑破圈，将持续打开客群边界、店效上限、开店空间。3）筑新：威尼斯打造“度假旅游服饰第一联想品牌”，起步3 年受疫情掣肘，后续有望迎来旅游出行复苏红利，复制比音勒芬成功经验，构筑第二成长曲线。

本文重点比较分析了比音勒芬及众多品牌，结论：开店空间远未触顶，存货变现尤为强劲！

①由男装向运动进化，开店空间远未触顶。比音勒芬主打功能性运动服饰，且产品设计走向生活化，优于跨地区消费者偏好多元化的高端女装，以及市场空间有限的小众运动，具备贯穿全线市场的广阔拓店空间。即使近年来受新门店动销爬坡与疫情反复影响，2021年平均直营店效仍不降反升至376 万元，门店效益正加速攀升中。截至2022H1 公司拥有1125 家实体门店，当前来自全国渠道的招商邀约积极，参照FILA 等中高端运动品牌的开店空间将在2000 家以上，参照大众运动品牌则空间更大。

②金字塔型渠道结构，奥莱折扣下仍盈利可观。同理海外奢侈品牌运营逻辑，“当季不促销”

天然决定库存周转慢于大众服饰，但近年来提高快反比例，叠加谨慎计提形成高安全垫，已促进存货周转天数持续改善至1 年以内，且2 年以内库龄占绝对多数比重，实际为消化能力极强的货盘。强品牌力驱动奥莱折扣在4-6 折区间不断上行，而奥莱租金扣点又显着低于商贸渠道，因此测算公司奥莱店中枢净利率仍有20%以上，已超行业平均水平，甚至当折扣升至6 折时，净利率不输自身正价店，可见经典男装过季销售贡献盈利依旧可观。[page]

投资分析意见：比音勒芬作为中国高端运动品牌，长期受益于国货崛起与运动赛道高景气，重申维持“买入”评级。短期看，强品牌粘性铸就高复购率，逆境动销领跑同行，预示后续内需复苏将迎景气加持。中长期看，店数与店效同步提升，一二线加密与三四线下沉打开门店空间， 强品牌周期中店效上行远未触顶。我们预计22-24 年归母净利润8.0/10.0/12.6 亿元（原为8.1/10.0/12.3 亿元），22-24 年CAGR 高达25%，对应PE为17/13/11 倍。相较于可比公司，比音勒芬成长性更佳，但当前估值却更低，参照可比公司平均PEG，给予公司23 年PEG 为0.84 倍，对应PE 为21 倍，目标市值212 亿元，较2022/11/11 市值有60%上涨空间，重申维持“买入”评级。

风险提示：疫情压制内需；运动赛道竞争加剧；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。